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Nueva ola de estímulos monetarios

Artículo de Mario Guerrero, publicado en el Reporte Semanal (del 16 al 20 de setiembre del 2019) del Departamento de Estudios Económicos del Scotiabank. 

En lo que va del año cerca de 40 bancos centrales han recortado sus tasas de interés o anunciado medidas expansivas. Esta es la mayor ola de estímulos monetarios desde la post crisis financiera internacional.

El retorno de los Quantitive Easing (QE)… pero ahora con plazo indefinido

La decisión de la semana pasada del Banco Central Europeo (BCE) implica que los programas de flexibilización cuantitativa (QE por sus siglas en inglés) han regresado.

El BCE, siguiendo a la Reserva Federal (Fed), implementó desde marzo de 2015 un programa de estímulo monetario a través de la compra de bonos soberanos. En Dic.2018 puso fin a ese programa, iniciando un proceso de normalización monetaria. Europa es una de las regiones más afectadas actualmente por el Brexit y la guerra comercial, con un impacto negativo sobre la confianza, las exportaciones y la producción industrial.

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Es en este contexto qué, sumándose a otros bancos centrales, el BCE optó por reducir su tasa de depósitos bancarios en 10pbs, agravando la penalización sobre el exceso de liquidez que mantienen las entidades en el banco central, de -0.40% a -0.50%. Con ello busca animarlas a otorgar nuevos créditos. El problema radica en que muchas empresas no quieren endeudarse, ni lo necesitan, por disponer ellas también de exceso de liquidez. Aquellas que sí toman el crédito muchas veces no lo invierten en proyectos rentables, dados los bajos niveles de retorno. Así, la demanda de crédito no crece y limita la eficacia de los nuevos estímulos. Para esos casos el BCE anunció un esquema de tasas escalonadas, que permitiría exonerar a los bancos de la penalización de mantener altas reservas. Con la tasa anterior, los bancos europeos pagaron al BCE 7.5 miles millones de euros en el 2018. Desde el 2014 han pagado 23.2 miles de millones de euros al BCE. Con esta última medida analistas estiman que los gastos para los bancos aumentarían en cerca de 1.7 miles de millones de euros.

La tasa de interés de referencia se mantuvo sin cambios en 0%, evitando que por ahora caigan en terreno negativo. El BCE prometió que las tasas de interés se quedarían bajas por más tiempo, e incluso dejó abierta la posibilidad de nuevos recortes en el futuro (analistas esperan nuevo recorte de 10pbs en diciembre).

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El principal anuncio fue un nuevo paquete de estímulo monetario, tras nueve meses de haber culminado el último, lo que refleja el retorno del QE. El mecanismo es el mismo: programa de compra de bonos soberanos por un ritmo de 20 mil millones de euros mensuales, a partir de Nov.2019 y sin fecha de finalización. El tamaño es algo menor a los 30 mil millones esperados por el mercado, pero tal vez lo más relevante sea el plazo. En su comunicado el BCE espera que las compras de bonos continúen adelante por el tiempo que sea necesario (indefinido) hasta cumplir con la meta de inflación de 2%. La debilidad de la inflación de la eurozona (en torno al 1%) en un contexto de desaceleración económica hace difícil pronosticar cuándo se acercará al 2%. Esto sugiere que podría extenderse por años. Los mercados no esperan que las tasas vuelvan a subir en al menos una década. El BCE mantiene hasta la fecha la tenencia de 19% de los bonos soberanos europeos en circulación.

El retorno del QE es un giro significativo del BCE en las postrimerías del mandato de Mario Draghi, quien dejará la presidencia del BCE el 31 de octubre, y será un reto para Christine Lagarde, hasta ahora jefa del FMI, quien será la encargada de implementar el nuevo paquete de estímulo y definir su duración, en línea con la meta de inflación del BCE.

El incremento de los riesgos económicos, derivados de la incertidumbre geopolítica (Brexit y posible recesión en Alemania), la creciente amenaza del proteccionismo (guerra comercial), y la vulnerabilidad de los mercados emergentes, haría necesaria políticas monetarias altamente acomodaticias por un periodo prolongado de tiempo, en la visión del BCE.

Y se viene la Fed…

Tras los anuncios de estímulo del BCE, toca el turno ahora a la Reserva Federal y al Banco de Japón esta semana. Respecto de la Fed, el mercado espera en consenso que este miércoles recorte su tasa de interés en 25pbs (probabilidad de 100% según el WIRP publicado por Bloomberg), por segunda ocasión consecutiva, y se mantendrá atento a su comunicado y al ajuste de proyecciones.

La Fed redujo su tasa a fines de julio por primera vez en una década. A estas expectativas se agrega el mensaje del presidente Trump, quien recientemente consideró que la Fed debería seguir a otros bancos centrales y reducir su tasa de interés a cero, o incluso menos (llevarla a terreno negativo).

Tasas de interés más bajas le permitirían al gobierno reperfilar su deuda pública. En esta dirección, el gobierno ha anunciado que evalúa colocar un bono a 50 años en el 2020 y que si la emisión resulta exitosa podría incluso colocar bonos a plazo de 100 años, según el Secretario del Tesoro, Steven Mnuchin.

Si bien los datos económicos muestran hasta ahora un desempeño favorable de la economía de EE.UU. (en términos de actividad económica, creación de empleos, nivel de ingreso, producción industrial y ventas retail, variables claves consideradas por la NBER para determinar una recesión), el temor a un menor crecimiento viene por la posición invertida de la curva de rendimientos de los bonos de los EE.UU., indicador que en el pasado ha precedido recesiones.

Reacción de los mercados

Los mercados financieros han reaccionado favorablemente a los estímulos monetarios, como era de esperarse. Las bolsas en EE.UU. alcanzaron su nivel más alto en 6 semanas. En Europa alcanzaron su nivel más alto en 4 semanas. También influyó la menor tensión comercial entre EE.UU. y China.

El mercado de bonos, que ya venía adelantando esta situación (pues los mercados siempre se adelantan), registraron un importante movimiento correctivo. El rendimiento del bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años, paso de 1.42% a fines de agosto a 1.88% hasta mediados de setiembre (+46pbs), mientras que su par alemán pasó de -0.72% a -0.45% (+27pbs) en ese mismo lapso. La deuda con rendimientos negativos registró un nuevo récord al superar los US$ 12,000 miles de millones.

El dólar mantuvo una trayectoria estable frente a las monedas duras, cotizando alrededor de 98 puntos en el índice DXY, pero se debilitó 1.9% frente a las monedas emergentes (según el índice MSCI) en ese mismo lapso. El euro se apreció 1% y alcanzó su nivel más alto de dos semanas frente al dólar.

El turno de la política fiscal

Con las limitaciones del estímulo monetario, la política fiscal tendrá un rol clave en adelante. EE.UU. ya está considerando la emisión de bonos del Tesoro a 50 años y 100 años, el Reino Unido anunció un aumento del 4.1% en el gasto del gobierno, Corea hará lo propio con un aumento del 9.8%, China también aumentará el gasto en infraestructura entre 7% y 9%, e incluso Alemania anunció un paquete equivalente al 1.2% del PBI. ¿Como se financiará este mayor gasto público? El BCE ha anunciado el mecanismo: el QE indefinido. Este esquema podría profundizar las distorsiones en la economía y en los mercados.

Por el lado de la economía, las tasas de interés negativas han funcionado como una herramienta para transferir riqueza de los ahorradores a los gobiernos endeudados, reduciéndose el incentivo a emprender reformas estructurales. También han permitido la refinanciación de empresas con baja eficiencia, subsidiando de alguna manera la baja productividad.

Por el lado de los mercados, la medida podría darle más viada al mercado de bonos, haciendo que las distorsiones se amplifiquen, sin presentarse un signo de explosión. Por tanto, el mercado está posicionado para que la burbuja de bonos continúe.

La flexibilización monetaria sincronizada apunta a respaldar la confianza empresarial a partir de la reducción del costo del capital. Es un factor pero no es el único.

China estimula su economía recortando encajes

El Banco Central de China, que ya había recortado su tasa de interés en 10pbs en la práctica mediante un nuevo sistema de determinación de su tasa de interés el pasado 20/08, optó a comienzos de setiembre por reducir los requerimientos de encaje en 50pbs para los bancos grandes y en 100pbs para los pequeños prestamistas, liberando fondos por el equivalente a 0.9% del PBI. Es la tercera vez en el año que se reduce el encaje y la séptima desde el 2018.

Estímulos monetarios en la región

A comienzos de setiembre, el Banco Central de Chile recortó su tasa de interés en 50pbs, por segunda vez en el año, llevándola a 2.0%. En el año Chile es el segundo país que más ha recortado su tasa de interés (-100pbs), luego de Turquía (- 425pbs).

El Perú no es ajeno a esta ola de estímulos monetarios. A inicios de agosto el BCR redujo su tasa de interés de referencia en 25pbs, a 2.50%, por primera vez en 16 meses. En su comunicado de la semana pasada, el ente emisor señaló que considera apropiado mantener la posición expansiva de la política monetaria, y que se encuentra atento a los determinantes de la inflación para evaluar de ser necesario nuevos ajustes. En efecto, la tasa de interés real, indicador de la postura de la política monetaria, se encuentra en 0.20% (tasa de referencia nominal menos inflación esperada a 12 meses), muy por debajo del 1.75% considerado por el BCR como tasa de interés real neutral. Sería necesario una menor inflación esperada para que haya espacio para un nuevo recorte, sin que la tasa real caiga a terreno negativo. Recientemente hemos recortado nuestras proyecciones de inflación para el 2019, de 2.3% a 2.0%, y para el 2020, de 2.5% a 2.0%.

El BCR señala un sesgo a la baja en la inflación por la posibilidad que el crecimiento de la demanda interna sea menor al esperado. También señala que la actividad no primaria ha empezado a recuperarse, aunque a un ritmo menor al esperado, y que espera similar dirección para la inversión pública, que entre enero y agosto ha registrado una menor ejecución.

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